国恩资本2025年度展望：水涨船高，顺势而为

 1、 2024回顾：债牛坚定前行，股牛蹒跚而至

一年前，我们在做2024年政策和市场预测时指出，全年货币政策需要更加宽松，财政政策需要发挥更大作用，同时要积极推进结构性改革。对于市场，我们在2024年初预计：全年利率大概率延续下行走势；城投债回归“优质稀缺生息资产”定位，仍是配置热点；权益市场可能以平中带升的震荡修复为主；可转债市场可帮助投资者解决“担心下跌、不想踏空”的两难困扰。

回顾过去一年，我们的预测基本实现。

整体而言，债市在2024年呈现全面牛市格局。10年期国债收益率从年初的2.5%左右下行到1.7%左右，整体下行约80BP。这一趋势在进入2025年后继续延续。在化债政策的支持下，城投债市场信用利差整体下行，叠加无风险收益率的下行，城投债市场全年也整体走牛，价格大幅修复。“高收益”城投债成为历史，城投债回归优质生息资产定位。

相比债牛，股牛则来之不易。在9月份以前，股票市场整体延续之前三年的低迷状态。“924”以来的行情，主要由政策和情绪驱动，涨幅罕见。进入10月份以后，整体市场还是以震荡分化为主，整体运行中枢有所上移。沪深300指数全年涨幅约为600点，而9月24日至30日仅五个交易日，涨幅就达800点。

在11-12月，作为大类资产定价锚，国债收益率的下行推动近期市场“股债双牛”。相比更低的国债收益率，城投债的票息收入和股票的股息率都变得更有性价比。随着更多资金涌入，股债价格都被推升，此前的“股债跷跷板”转变为阶段性的“股债双牛”。

下面从外部影响、货币政策、财政政策、海外市场等几个方面谈对2025年的展望。

2、 外部：特朗普2.0影响需关注，但不构成主要挑战

2025年1月20日，特朗普将正式开始第二个四年任期。在其第一任期内，特朗普推动的系列打压政策，对当时中国的资本市场和出口造成了较大压力。在本次总统竞选过程中和确认当选后，特朗普依然威胁提高关税。

潜在的关税冲击及其幅度的不确定性，持续影响着中国资本市场信心。然而，时移世易，当前中国应对关税冲击的局面和能力，与七八年前有较大不同。

第一，中国的出口目的地结构有很大变化，美国占比已有显著下降。第二，当前出口产品结构中，科技含量更高的产品占比提升。第三，在处理贸易和关税问题方面的经验和心理准备也更充分。前两点是中国企业家和产业链不断修炼内功、实现多元化的结果。

特朗普2.0时代的三大政纲——对外加征关税、对内减税和严控移民，将继续影响全球经济格局。当年美国正努力走出通缩，而现在美国则面临高通胀、高财政赤字、经济处于周期尾部的形势，财政可持续性引发担忧。特朗普关税和贸易政策受到的国内约束更多。美国的孤立主义倾向，将使其欧洲和东亚盟友更加重视与中国的对话和合作。从近期中日关系的转暖可见一斑。

外部影响，是需要我们密切关注的。外部影响难免导致市场情绪波动，同时也会带来更多交易机会。但就2025年而言，我们认为更主要的挑战还是在国内，在于落实既定政策，扩张需求。

3、 落实既定政策，聚焦需求扩张

当前经济的主要矛盾是国内需求不足，而需求不足深层次的原因是信心和预期问题。9月和12月政治局会议以及中央经济工作会议，看到了问题的实质，对2025年的经济工作提出了总体的战略布局，特别提出了稳增长、稳就业、稳物价一系列宏观经济政策，尤其围绕着房地产、资本市场采取了一些超常规的政策，释放的信号非常明确、非常积极。

因此明年的重点自然落在了“扩大国内需求”之上。着力点则在两个方面。一方面，扩大内需的重点在提振消费。另一方面，从传统的政策视角来观察，本次会议定调的财政政策和货币政策明显比之前更为积极，基本为财政、货币双宽松。

市场对政策信号的预期已经较为充分，未来主要对政策实际落地的情况会更加关注。我们期待，未来政策的力度和规模能够超出市场预期，进一步提振市场信心。

4、 货币政策与财政政策相配合，择机降准降息

货币政策的宽松导向明确。央行表示，将综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。

在更加积极财政政策的背景下，货币政策宽松尤为重要。在弱预期的情况下，宽松货币政策对需求的刺激强度不如往常，但还是有利于增加部分需求。另一方面，宽松货币政策有利于降低政府融资成本。

货币政策与财政政策相互配合，可减少债市供给冲击。8月份以来，央行已逐步将国债买卖作为一项新的货币政策工具。央行买卖国债成为央行提供长期流动性、提供基础货币和央行资产负债表扩表的抓手，并将有助于央行实现国债收益率曲线管理目标。

当前贷款加权平均利率处于历史地位，但考虑通货紧缩后，真实融资成本仍然不低。降准降息是很必要的。

5、 稳楼市和稳股市，央行更积极作为

央行对特定领域的结构性支持政策也很关键，特别是股市和楼市。

中央政治局会议和中央经济工作会议明确提出稳股市、稳楼市，既强调房地产市场的止跌回稳，也强调资本市场的止跌回升。两个用词不一样，显示出政策实施的目标有所不同。

中国居民部门的财富或者存量资产主要是由两部分组成：占60%的房地产和约占40%的金融资产。房地产作为资产流动性比较差，它对消费的边际效力相对比较低，虽然房地产的稳定不会马上扩张消费，但是对未来消费的收缩有企稳作用。股票市场的财富效应会更加积极。

目前采取有效的措施，让这两类存量资产稳住、回升，有利于促进信心提升，助力消费扩张，对当前乃至未来的经济有非常重要的作用。

央行在稳定资本市场中起到更积极主动的作用，这是新的特点。这种政策趋向的逻辑在于，中国金融体系的稳定已由过去单一的存款类金融机构（主要是商业银行）的稳定，开始过渡到存款类金融机构与资本市场双重稳定的时代。

央行的实质性关注，对资本市场的稳定起到极其重要的作用，实际上为市场提供了最基础的信心。过去由“上市公司、投资者、监管者、中介机构”组成的四边形现在正在变成五边形，五边形的市场动能比四边形要大得多。

6、 财政：政府投资“新基建”，不会加深产能过剩

政府投资是弥补有效需求不足的重要手段，但部分人士担心，政府投资会加深“产能过剩”，故而持反对意见。但实际上，政府投资若不针对特定的已过剩或潜在过剩的产业，而是聚焦于基础设施建设，则不用担心产能过剩的问题。

基础设施投资主要提高的是经济总体的产能，而不是特定产业部门的产能。不仅如此，基础设施投资一般不会在较短时间内转化为现实产能。因而，基础设施投资可以在最大限度上避免在宏观和产业层面导致产能过剩。

由于基础设施投资的非盈利性，中央政府应该承担为基础设施投资融资的主要责任。总需求不足时期，正是大力开展基础设施投资的最佳时机。“新基建”，包含信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等领域，以及公共投资（教育、医疗、养老）领域，政府投资还大有可为。

7、 财政：支持消费的力度有望加大

财政可以发力的另一个方向是支持消费。过往的宏观调控和经济发展思路更重视投资的推动作用，对消费的重视不足。货币政策传导到最终需求的环节较长，而财政政策则更直接，逆周期力度更强。通过财政政策支持消费，向市场传递稳增长、促消费的决心，增强消费者和企业的信心。

中央经济工作会议明确将下一阶段的发力方向更多地转向了消费和社保福利等方面。可以着力的方向包括：

1）增加居民收入。适当提高养老金和城乡居民医保财政补助标准。

2）发放消费补贴和消费券。加大 “以旧换新”力度，视情况在全国层面发放消费券和消费补贴，并将促消费范围从耐用消费品扩大到一般消费品和服务消费。

3）优化财政支出结构。加大对教育、医疗、养老、托幼等民生短板领域的投入，完善社会保障体系，消除 “后顾之忧”，提高消费意愿。

4）实施税收优惠政策。对特定消费领域或特定消费群体实行税收减免或优惠，如新能源汽车、节能环保家电等消费领域。

支持消费的进度可能不及预期。行政体制拥有一套成熟高效扩张投资的体系，而尚未建立一套支持消费的体系。这一工作需要在探索中前进。此外，更本质的问题是，需要改革分配体系，这更需要长久的努力。

8、 海外分化，新兴市场更有活力

海外市场方面，美国又可能从2024年“软着陆”情景逐渐过渡至2025年“再通胀”的情景。目前，美国经济依然表现强劲。在此背景下，特朗普政府第二任期内，若采取扩张性的财政政策与大幅提高关税，2025年第二季度起通胀压力有上升的可能性。预计美联储降息周期的终端利率将高于此前预期。

美股2025年盈利驱动与估值风险并存。2025年标普500盈利增长预期或将强劲。但市盈率已经连续两年上升至90%的历史高位水平，如果连续第三年大幅上升，市场或将进入泡沫模式。若2025年美股继续上涨，盈利能力预计将成为市场主导因素，而非估值驱动。同时，美联储的降息周期逐渐接近尾声，市场可能面临势头放缓的风险。美债的配置价值相对提升。

欧洲在周期复苏中仍存不确定性。作为两大核心的德国和法国，政局均扑朔迷离。预计欧洲央行将迅速将政策利率下调至2%，并于2025年底逐步降至1.5%。2025年随着通胀水平下行及利率环境改善，欧洲企业资本支出和消费者信心有望复苏，带动周期性回升。

亚洲方面，韩国政局混乱仍在延续，内外交困前路不明。其直接诱因与尹锡悦施政长期受阻有关，但也同时受经济因素（经济下行）和政治因素（朝小野大）影响。日本政局整体稳定，但时隔12年的朝小野大格局再次出现。日央行加息路径仍需观察特朗普政策导向和春斗结果。由于长期依赖与美国的盟友关系，特朗普2.0对两国经济增长和外交会带来新的压力。

新兴市场活力突出。印度、东南亚、西亚、拉丁美洲等国家和区域经济增长迅速。内需、外需、基础设施投资是增长的主要推动力。特别是印度，即将于2025年超越日本成为全球第四大经济体。

过去几年，“逆全球化”的叙事大行其道，但这一叙事并不能反映当下全球化的全貌，其实质可能只是少数经济体的“去中国化”。与此同时，全球新兴市场之间的贸易往来日趋紧密，中国企业顺势布局全球，进入了从“贸易全球化”到“产业全球化”的阶段，这给中国和全球新兴市场都带来发展机会。而推进“去中国化”的经济体，特别是一些小内需的制造业大国，面对中国企业加速海外布局，未来或将面临更艰难的处境。

9、 2025资产配置值得期待

2025年资产配置的大背景是无风险收益率的下移。无风险收益率是各类资产的定价锚。这一轮定价锚的下移所形成的“资产荒”与以往最大的不同是，具有刚兑属性的信托、理财产品已经退出历史舞台，“高收益”城投债也回归优质生息资产属性。这是一轮我们从未经历过的、更深刻的“资产荒”。

在新的“资产荒”环境中，大类资产的性价比已发生深刻变化，风险偏好将主动或被动提升，各类利差和风险溢价将被压缩。这要求我们重新审视收益预期，并适度提高投资组合的整体风险偏好。

国恩资本2024年以来坚持国债收益率震荡下行的观点，并据此开展大类资产配置。当下我们对国债收益率的观点整体不变。而考虑到央行还需要平衡银行利差稳定和汇率稳定的目标，“震荡”下行是合理预期。

城投债收益率虽有所下行，仍是优质生息资产。国债收益率的大幅下行，为城投债收益率下行打开空间，有利于贡献资本利得收益。国债期货作为多头配置和空头保护的作用，都很重要。

权益市场方面，整体性价比也有提升，红利因子值得继续关注。新技术、新经济领域的结构性机会值得关注。预计2025年政策对A股和H股的影响以正面为主。若外部冲击造成市场调整，将是不错的增配机会。

在收益率锚下行的环境中，市场对可转债的配置需求也明显提升。作为兼有股债双重属性的资产，在股债双牛格局中，可转债策略是占优策略。这体现为，可转债策略的收益比普通债券可观，且不逊色与股票，波动风险比股票可控，而流动性好于普通债券。未来一段时间，可转债是值得重点配置的方向。

海外市场方面，我们密切关注主要发达国家和亚洲新兴市场。2025年初，部分海外市场基金大幅溢价交易引起关注，反映出投资者需求的变化。随着对外金融开放的推进，产品逐渐丰富，参与海外更便捷，海外策略也将更有可行性。

展望2025，“水涨船高”，宜顺势而为。整体看，市场机会丰富，国恩投研团队对新一年的资产配置充满信心，将努力做好前瞻研究、标的选择、组合管理和风险管理等各项工作，努力创造佳绩，不负所托。